【研究报告内容摘要】
事件:公司发布2019年年度报告及2020年一季报。1)年报:2019年公司实现营业收入158.17亿元,同比增长21.15%;实现归母净利润46.42亿元,同比增长33.17%;其中q4营收43.40亿元,同比增长14.42%;q4归母净利润为8.47亿元,同比增长15.24%。2)一季报:2020年第一季度公司实现营业收入35.52亿元,同比减少14.79%;实现归母净利润17.07亿元,同比增长12.72%;
业绩增速好于营收主要系高端国窖占比提升和销售费用率下降。2019年高增长收官,高端国窖表现优异。2019年公司实现营收158.17亿元,顺利完成年初目标。1)分产品来看:高档酒实现营收85.96亿元(+35%),中档酒实现营收37.49亿元(+2%),低档酒实现营收32.71亿元(+17%),高档酒占比进一步提升至54%。2)分量价来看:2019年公司实现销量14.27万吨,同比下降3%,主要系产品聚焦,中低端销量下降;吨价为11.09万元,同比提升24%,主要系国窖和特曲产品的提价和产品结构提升。2019年国窖出厂价年内提升幅度约14%,特曲出厂价年内提升幅度约25%。
主动控货影响一季度现金流,业绩增速好于营收。受疫情影响白酒行业2-3月终端消费量下滑明显,在此背景下一季度预计国窖产品营收增速10-20%(其中量约+5%,价约+10%),高端国窖营收占比提升至60-70%,特曲产品由于控货预计营收同比下滑20%左右,低端产品受冲击较为严重。产品结构优化使得毛利率同比提升明显(2020q1毛利率为87%,环比提升7.70pct),同时受疫情影响费用投放有所下降(2020q1销售费用率同比下降3.26pct),使得业绩增速显著好于营收。
国窖品牌力日盛,逆势做市场积聚势能。价盘是产品的生命线,面对疫情冲击公司执行严格的控货挺价措施,取消配额给经销商减压(2-3月取消的配额约占全年10%,占q1超20%),从目前市场情况来看,批价稳定在800元以上,部分地区较节前小幅上涨,终端库存消化至合理较低水平。而从报表端来看,由于控货严格,一季度回款和出货同比难现增长,我们认为这是公司在短期利益和长期价值之间对的理性权衡。从中长期的角度来看,国窖品牌力日盛,部分市场进入放量阶段,话语权日强,2019年国窖销售口径破百亿,进入新百亿时代。特曲老字号向次高端价格带跃迁,近年来价盘持续提升,是公司在中档酒价格带的重要增长极,后续有望贡献营收增量。
盈利预测:略微调整2020-2022年归母净利润至51.9/62.5/71.5亿元,对应eps分别为3.54/4.26/4.88元,2020-2022年市盈率23/19/17倍。公司品牌力仍在上升通道中,国窖和特曲发展空间较大,维持“买入”评级,并维持目标价103元,对应2020年29倍pe。
风险提示:疫情影响时间有不确定性;高端酒价盘大幅波动;公司渠道开拓进度低于预期。

---