【研究报告内容摘要】
2020q1业绩符合预期,结构优化及费用投放减少致盈利能力提升2019年营收158.17亿(+21.15%),归母净利润为46.42亿(+33.17%);其中2019q4营收43.40亿(+14.42%),归母净利润8.47亿(+15.24%)。2020q1营收35.52亿(-14.79%),归母净利润17.1亿(+12.72%),业绩符合预期。2019q4+20201q1+△预收款为62.74亿(-17.92%)。毛利率2019年80.62%(+3.09pct),系产品结构持续优化所致;2020q1为86.85%(+7.70pct),系预收款中国窖占比较高所致。2019q4销售费用15.81亿(+36.44%),系四季度兑付费用较多所致。毛利率驱动叠加两费率微降下2019年净利率提升2.46pct至29.35%;疫情影响下2020q1净利率提升11.3pct至48.59%,系毛利率大幅提升叠加销售费用率(广告宣传及市场拓展费用减少)下降3pct等所致。疫情影响下2020q1经营性现金流金额-3.16亿,系销售商品及提供劳务收现下降34.82%所致。2020q1预收款6.26亿,环比下降72.10%,系疫情影响下公司主动去库存控货所致。
国窖占比超50%,吨价显著提升分产品来看,2019年高档酒(基本是国窖)营收85.96亿(+34.78%),占比从49%提升至54%,预计国窖增速超30%,国窖已顺利实现百亿销售额目标。中档酒保持个位数增长至营收37.49亿。中低档酒占比稳步下降,产品结构持续优化。我们预计2020q1国窖增长10%左右,比重70%左右,中档酒特曲窖龄预计下滑40%左右。2019年销量小幅下滑2.6%至14.27万吨,但吨价增长24%提升至11.08万元/吨。2020q1以来公司控货去库存,主动取消国窖2、3月配额,4月配额已执行1/3,目前已恢复50%左右动销,批价继续回升至790元左右,目前库存2个月左右。
国窖后百亿时代稳扎稳打,双品牌战略持续发力后百亿时代,公司对国窖重新提出新目标:2020年国窖目标130亿(含税口径),三年内目标200亿(含税口径)。目前公司继续巩固和塑造清晰聚焦的“双品牌、三品系、五大单品”品牌体系,继续推动国窖1573保持良性增长,老字号特曲战略回归。我们认为公司核心优势在于管理层对市场操盘把控能力强,预计2020-2022年eps为3.65/4.50/5.61元,当前股价对应pe分别为23/18/15倍,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:疫情拖累白酒消费;国窖增长不及预期;省外扩张不及预期

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