【研究报告内容摘要】
核心观点:
受益奢侈品市场繁荣,未来五年高端酒需求cagr为15%+。高端白酒是最具代表性的中国奢侈品,我们采用两种方法估计未来5年需求增速:(1)中国奢侈品需求增速cagr为10%+,受益本土品牌地位上升,预计高端白酒需求cagr为15%+。(2)奢侈品特性使得高端酒均价提升速度快于或等于人均可支配收入,对应均价cagr为7-8%;中产及以上人口为目标消费者、代表量增空间,对应销量cagr为8%+,从2019年的6.85万吨扩容至2024年的10万吨左右。
茅台产能有限需求外溢,五粮液和国窖受益。2019年高端酒市场茅五泸销量cr3为95%,分别为48%/35%/12%,茅台地位已遥遥领先。
根据茅台产能规划,2024年茅台酒成品酒销量可达5万吨左右,剩余5万吨高端酒需求将主要由五粮液和国窖承接。五粮液最先承接茅台溢出需求,若其改革措施如期推进,按照量价贡献程度相近推算,5年后销量有望达到3.7万吨左右、批价有望接近1500元/瓶。国窖承接茅五的溢出需求,我们预计未来5年销量有望达到1.15万吨左右。
五粮液和老窖各有所长,但五粮液尚有改善潜力。品牌:五粮液品牌力高于国窖,且五粮液新任高管上任后迅速在品宣上补齐短板,巩固了品牌地位。由于在品宣上相互借鉴的门槛较低,预计未来高端酒品牌次序难以发生变更。产品:窖池是五粮液产品力优势的来源,历史五次大扩产奠定了五粮液在浓香酒企中最强的产品力;五粮液和老窖分别扩产12/10万吨,且均聚焦优势单品,利于提升产品力。渠道:五粮液运用数据化工具延长其管理半径,对配合战略的经销商进行现金和配额奖励,以达到优化经销商结构、引导预期的目的。国窖渠道模式灵活,由经销商持股成立专营公司、可根据市场状况选择不同经销模式,渠道利润包含价差和分红两层收益,分红后置以动态约束管理经销商群体。
盈利预测。五粮液:我们预计未来5年高端五粮液销量cagr为8.86%,吨价cagr为8.43%,收入cagr为18%左右。系列酒所处价位竞争相对激烈,但由于五粮液系列酒品质上具有优势、且刚成立系列酒公司统一运作,渠道潜力未来有望逐渐释放,预计未来5年收入cagr有望实现10%+。五粮液总收入预计至2024年将达到1000亿元以上,cagr为16.74%。泸州老窖:预计未来5年国窖销量cagr为7.53%,吨价cagr为8%左右,收入cagr为16.13%。中档酒预计未来5年收入cagr为16%左右,略慢于次高端行业整体扩容速度。预计未来5年低档酒通过结构升级收入cagr为4%左右。泸州老窖总收入预计至2024年将达到310亿元以上,cagr为14.16%。
风险提示。经济下行风险、海外疫情控制不及预期,食品安全风险。

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